资本市场“牛鼻子工程”将落地 定价市场化重塑打新生态|观天下

2月1日，资本市场的“牛鼻子工程”迎来落地——监管部门宣告推行全面注册制，标志着中国资本市场进一步走向市场化。

市场化的核心在于发行定价。当前仅上交所科创板、深交所创业板、北交所市场三大板块实现发行定价市场化。主板作为大蓝筹企业的聚集地，定价制度急需改革。

如今，推动主板发行承销制度市场化改革已具备成熟条件。在借鉴科创板、创业板试点注册制改革经验后，证监会及沪深交易所围绕发行与承销环节出台了相关规定的征求意见稿，明确坚持市场化导向，对主板股票发行定价、规模不设限制。

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不久之后，发行人、承销商、投资者将共同面临全新的定价生态，发行人与中介机构能否合理定价以反映资产价值、投资者能否注重对个股的甄别及筛选……未来值得拭目以待。

发行定价机制启新篇

2月1日，证监会及沪深交易所相继出台全面注册制改革文件征求意见稿，其中“发行承销”一项备受瞩目。

根据证券时报记者梳理发行定价机制的多项规定，主板、科创板、创业板的发行定价规则基本拉齐，即全面实行以市场化询价方式定价为主体，以直接定价为补充的定价机制。

这意味着，主板实施“23倍发行市盈率红线”长达九年的举措即将成为历史，中国资本市场在发展33年后终于迈入真正市场化时代。

瑞银集团中国区总裁及瑞银证券董事长钱于军表示，占A股总市值约2/3的主板市场新股发行定价将完全市场化，资本市场优胜劣汰的功能将得到更好地发挥，市场活力也将进一步增强。

民生证券副总裁王学春在接受证券时报记者采访时表示，本次注册制全面实施的重大措施之一，就是主板股票发行的市场化询价制度，主板股票的发行价格能交由市场决策，发行价格能反映发行人的价值，对于申报主板的发行人来讲，能够同科创板、创业板的企业一样，享受到同等的待遇，优质的公司能募集到更多的资金。

与此同时，监管层还完善新股询价定价机制，保持剔除最高报价的制度安排。即初步询价结束后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不超过所有网下投资者拟申购总量的3%。

另外，监管统一各板块“四个值”的定价参考要求。具体而言，定价参考的“四个值”为剔除最高报价部分后网下投资者报价的中位数和加权平均数，公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金报价的中位数和加权平均数。

有头部券商分析称，设置高价剔除机制有助于推动机构投资者审慎作出报价决策，完善市场化定价机制。各板块“四个值”统一，扩大“四个值”参考范围，纳入合格境外机构投资者报价，进一步增强对长线机构报价的重视程度。

主板IPO估值打开空间

对主板而言，随着“23倍市盈率红线”废除，主板IPO企业发行估值有可能提升。

以创业板为例，证券时报记者根据Wind数据统计2019年至2022年期间的创业板IPO发行市盈率情况，2019年核准制下，全年平均发行市盈率为21.93倍。2020年年中创业板正式试点注册制，全年发行市盈率平均值为29.48倍，2021~2022年创业板发行市盈率则分别为30.91倍、48.08倍。

相应地，IPO企业募资规模也有可能增长。国泰君安新股研究团队表示，如采用市场化的定价方式，投资者的乐观预期将会被较为充分地反映在定价中，新股发行估值有可能抬升到原本的100%附近水平，带动主板新股平均募资金额上升到20亿元左右。该团队预计，2023年主板单年度募资额有望超过2100亿元，从而带动全年整体IPO规模超6200亿元。

粤开证券投行资本市场部副总经理雷阳表示，全面注册制实施后，主板上市企业估值可以有所突破，不再压价发行，受市场认可的优质企业可实现超募。将定价权交还给市场，对发行人合理估值将有助于提升企业上市意愿。

当然，立足于整个资本市场，随着全面注册制的实施，未来新股估值必然会出现分化。

北京一名券商投行人士认为，当有的IPO企业能实现超募，有的面临发行中止甚至发行失败，这才是良性IPO市场应有的状态。

上海一名券商投行高管则表示，在全面注册制时代，证券公司的承销能力与定价能力将至关重要，“核心在于能不能挖掘企业的真实价值，能不能将它成功销售出去。”在他看来，大多数券商仍不具备这样的能力。该人士认同，未来新股估值一定分化严重，好公司将得到资金追捧，资质平庸甚至基本面较差的企业会被边缘化，甚至面临发行认购不足的情况。

截至目前，注册制试点已有4年，至今还未出现IPO发行失败的案例。

打新盛宴注定成传说

对投资者而言，发行定价市场化，标志着“打新”不再是无风险套利的投资。A股连续“一字板”时代即将结束，主板出现上市首日破发或不再鲜见。

以注册制试点为例，证券时报记者以2021年至2022年期间在科创板与创业板上市的新股作为样本，两年时间共上市635只注册制新股，其中有95只出现上市首日破发，占比为15%。

回望核准制时代，新股上市后出现数十个涨停板是“23倍发行市盈率”的畸形产物。Wind数据显示，2014年以来，共有53只个股曾在上市后连续涨停超过20个交易日。不仅投资者狂欢，新股不败神话也让部分IPO企业家将上市作为一夜暴富的目标。

如今，全面注册制即将实施，“无脑打新”将要结束，投资者应充分意识打新风险，提高对新股的研究能力。对企业家而言，上市暴富心态不可取，随着新股流动性分化，中小企业估值将承压。

华安证券金融工程团队表示，主板连续多个“一字板”的现象将不复存在，破发逐步常态化，无论是对于机构还是个人，全面考验定价、判断能力的时代已经来临，全面注册制将会对打新参与者带来更大的机遇与挑战。

雷阳还谈到，发行人估值的提升对应着投资人盈利空间的压缩。过往持有配置型打新观念的投资人将改变传统的新股申购策略，从泛泛盲打转向有取有舍，研究和价值挖掘的重要性将重新回归。

开源证券副总裁兼研究所所长孙金钜表示，对机构投资者而言，应进一步树立长期价值投资理念，加强对个股的基本面研究，促进资本市场的平稳健康发展。对个人投资者而言，应主动学习投资知识，提高自身对资本市场的认知和信息甄别、选股、择时等投资决策能力。

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